背景介绍： 2015 年 6 月 11 日 ，美国丹佛大学丹尼尔商学院金融系终生教授，华盛顿大学金融学博士在002cc白菜资讯422会议室为002cc白菜资讯的师生们做了题为商业性房地产抵押贷款违约与解决方式”的报告，本次报告是以徐丕荪教授与美国弗吉尼亚联邦大学的D. H. Downs教授共同撰写的论文《Commercial Real Estate, Distress and Financial Resolution》为基础的。本篇简报报告这次讲座的内容。

随着一系列经济和金融危机的爆发，近几年来商业房地产抵押贷款的违约率显著增加。我们从1999年到2012年的商业房地产不良贷款的数据中发现，2012年商业房地产抵押贷款的总体不良率攀升到了13.03%。作为一种商业房地产融资的重要途径，商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）在房地产市场中扮演了越来越重要的角色。通过比较1990年与2007年商业房地产贷款方式，我们可以发现在1990年以传统的银行评估后发放贷款模式为主，而2007年CMBS的比率从4%上升到28%，成为一种主要的贷款方式。但是，这一贷款方式的违约率同样也处于增长之中，2009年CMBS贷款的违约和拖欠额为大约140亿美元，而2012年则增长到超过900亿。CMBS贷款不良率的巨幅增长显然为这一市场的参与者们带来极大的威胁，也使探究解决不良商业房地产贷款的方式选择成为一个很好的研究方向。

不良商业房地产贷款的解决方式大体来说有两种。首先是重组（restructure），重组又分为重新评估（refinancing）、协商修正（modification）和延期（extension）三种形式；其次是清算（liquidation），这一方式包括丧失抵押品赎回权（foreclosure）和其他等形式。两种贷款方式出现不良情况时偏好的解决方式是不同的。另外，我们认为有四大因素会影响贷款方式的选择：第一是契约摩擦，传统的贷款方式只需要单一的决策者，而证券化的贷款方式则需要多方达成一致的协议，必定会影响到不良贷款解决的效率；第二是不对称信息，证券化的贷款方式显然会存在更大的信息不对称情况；第三是代理人问题，证券化贷款模式会出现所有者也就是投资人，与经营者也就是特殊处理人的动机不一致而导致冲突，传统的贷款模式则不存在这种问题；第四是金融管制，由于银行的资产充足率必须达到监管部门的要求，解决不良贷款的速度会更快。

基于上述分析，我们的假设是：首先，相比于证券化的融资方式，传统方式解决不良贷款的可能性更大，所耗时间也更短；其次，证券化的贷款方式出现不良情况时更倾向于选择重组，而非清算；最后我们要探究比较两种贷款方式出现不良之后回收率的高低。

实证分析的目标是探究资产证券化在不良商业抵押贷款的解决中所扮演的角色。首先，我们研究了资产证券化对于不良房地产贷款解决的可能性的影响。尤其是重点研究借款方式（如传统贷款或证券化商业房地产贷款）对于不良贷款被重组或丧失抵押品赎回权的可能性是否有影响。其次，我们研究了证券化的形式是否影响不良贷款解决的时间和偿还率的高低，以及是如何影响的。模型如下：

其中，因变量 是指示变量，它表明不良贷款的解决，如清算或者重组。 是解释变量，它是一种表明是否有商业贷款的分类变量。系数 衡量的是商业房地产市场不良贷款解决方式的边际效应。模型中包括了一系列控制变量，以便控制贷款和房产特性、区位和市场状况。

通过实证，我们发现：与证券融资房地产不良贷款相比，在传统不良贷款解决中，更倾向于丧失抵押品赎回权（foreclosure），而不是选择重组。我们又进一步研究传统不良贷款的解决是如何随着时间变化的：传统不良贷款更倾向于在短期内解决，比证券化不良贷款要早大约5至6个月；6个月内靠清算和丧失抵押品赎回权解决的传统不良贷款的偿还率更高；而证券化贷款解决方式时间长，在6个月内的偿还率要低于传统不良贷款，但时间较长的话，证券化产品的偿还率相对较高。

本文的研究内容具有很大的现实意义。研究发现，传统的贷款方式更具有效率，在解决商业性房地产抵押贷款违约时更为迅速，并且偿还率更高。本文的研究结果与特殊服务机构具有延长不良贷款解决期限的动机是相一致的。这种代理问题在CMBS市场再度出现时是值得关注的，即所谓的CMBS 2.0。

林智、施淑珍